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本周（6.5-6.9），六大行共同调低存款挂牌利率，银行保险等负债成本均持续下行。6 月8 日，六大行在宣布调低存款挂牌利率，这是继5 月份部分股份行调低存款利率以及各银行普遍调低协定存款和通知存款利率后，存款利率再度下调。金融机构负债端降成本不仅在银行，同时近期保险体系也开始显现。根据证券市场周刊报道，监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从3.5%降到3%。

近年利率下行趋势中金融机构负债端成本调整滞后，导致经营压力上升，并且向负债端传导。事实上，作为银行最主要资产的贷款利率从2021 年4 季度就开始趋势性回落，贷款加权平均利率从2021 年3 季度的5.00%下行至4.34%，累计下行66bps。虽然金融机构资产端收益快速下行已经有近两年，但负债端成本调整相对滞后，存款利率在过去一年多事实上并无下降。由于存款结构的变化，我们估算的负债成本甚至有所上升，上市银行平均存款成本从2021 年中的2.10%上升至2022 年末的2.14%，同期平均负债成本同样从1.99%上升至2.04%。资产收益下移而负债成本不变，导致经营压力陡增。银行净息差已经从2021 年末的2.08%下滑至今年1 季度的1.74%，累计下行34bps，特别是今年1 季度大幅下行17bps至1.74%。

利率下降有先后，而资金的流动最后会将趋势传递到各类资产上。各类资产收益率下行节奏并不一致，收益率先下行或下行幅度较大的资产中资金将流出，而收益率下行滞后资产的资金流入将推动其收益跟随下降。近期存款利率下降，而理财收益率攀升，将导致资金从存款流向理财和货基。

从经验数据来看，存款与理财、存款与货基之间有较高的负相关性，显示存在明显的替代关系。而相对于存款，理财和货基配置债券比例更高，特别是配置短期债券比例更高，而这也形成了近期短债保持的强势。

对利率来说，变化趋势最为重要，而决定利率下行趋势的则是实体回报率下降。实体经济是金融的收益之源，实体投资回报率的下降决定着融资需求，进而决定着利率水平。自2021 年末以来，工业企业利润总额与资产总额的比例就在持续下降，4 个季度移动平均水平从6.46%下降至今年1季度的5.18%。资产收益率下降意味着融资需求回落，这往往带动融资利率下行，并导致整理资产收益率下行。而经验数据也显示，贷款利率与企业资本回报率之间具有高度的一致性。目前企业盈利水平依然在下滑，今年1-4 月，利润总额同比下跌20.6%，叠加PPI 跌幅的进一步扩大，企业盈利依然在下滑，这意味着整体利率依然在下行大周期中。

当前实际利率是攀升，而非下降的，因而保持融资规模需要名义利率更大幅度的下降。虽然近期名义利率下降，但考虑到价格水平下降幅度更大，考虑价格后实际利率是上升而非下降的。以一般贷款加权平均利率和CPI同比计算的实际利率从去年3 季度的1.9%上升至今年1 季度的3.2%，　　考虑到5 月CPI 同比已经下降至0.2%，如果一般贷款加权平均利率与1季度持平，那么实际贷款利率将上升至4.3%，是2021 年4 季度以来新高。而按PPI 计算的实际利率更是大幅度攀升，今年1 季度已经上升至6.2%，如果按5 月4.6%的PPI 同比跌幅计算，实际贷款利率已经上升至9.1%，实际利率的大幅攀升意味着如果名义利率不大幅下降，融资需求将会收缩。

央行降息时点难以判断，但趋势给定，更多是时点选择问题。在实体经济变化给定，回报率持续下行的情况下，利率下行是大的趋势，包括政策利率在内的利率下行只有先后区别，而无趋势差别。对政策利率来说同样如此，虽然具体时点利率变化无法确定，下周央行MLF 续作时央行是否降息并不确定，但这是大的趋势。如果下周降息落地，则利好得到确认。即使央行不降息，那么降息预期依然存在，因为基本面的情况时给定的，因而即使不降息，利率也不会发生明显的调整。

债市继续走弱，利率下行空间有望进一步打开。实体经济回报率的下降意味着利率下行是大的趋势。而经济增长中枢下移决定了利率存在下行空间，因而我们建议对债市继续做多。而虽然政策存在发力可能，但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。3 季度中长端利率有望继续下行并突破去年低点。

风险提示：数据统计存在误差，经济修复超预期，政策变化超预期。